专家：持续震荡会大概率主导2018年美国股市

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作者何帆(北京大学汇丰商学院经济学教授、海上丝绸之路研究中心主任、中信经纬特约专家)

何柱(北京大学博士后，海上丝绸之路研究中心副秘书长)

王松(北京大学汇丰海上丝绸之路研究中心研究助理)

3月14日，美国股市开盘走高，收盘走低，道琼斯指数下跌超过170点。在经历了2月初的大幅下跌和反弹后，美国股市再次进入下跌通道。在2月初暴跌之后，美国股市的波动性明显加大。尽管该指数已经反弹，但在鲍威尔的国会证词、特朗普征收钢铁关税和国务卿蒂尔森被解职的影响下，S&P 500和道琼斯指数仍未达到回归前的水平。

美国股市的未来走势已经成为投资者关注的焦点。一种观点认为，这种剧烈的调整揭示了美国股市长期以来的高估值泡沫，持续了9年的牛市将是不可持续的。这一调整是一个长期的转折点。一些人还指出，美国经济的基本面仍在改善，这一调整更多地反映了市场在恐慌下的技术调整。我们认为，年初美股的回调是长期问题积累和短期市场预期变化的综合反映，而交易技术加速了下跌。从基本面来看2018年的美国股市，我们可以判断持续九年的牛市已经基本结束，但可能不会马上进入下行阶段。持续的冲击很有可能在2018年主导美国股市。

长期宽松的货币政策是美国股市崩盘的根本原因

为了更好地预测美国股市的未来走势，我们首先要弄清楚年初导致美国股市大幅下跌的因素是短期因素还是长期因素。总体而言，加息预期升温是导致美国股市大幅下跌的政策因素，其根源在于长期宽松的货币政策。市场预期波动的原因是意外的非农数据。2月2日，美国劳工部公布的非农就业数据高于市场预期，非农就业持续增长88个月，创历史最长纪录。4.1%的失业率也达到了2000年底以来的最低值。工资的年增长率尤其引人注目，年增长率为2.9%，是金融危机以来的最大增幅。就业和薪资增长数据的亮点引发了市场对通胀上升和美联储加息的担忧，这成为美国股市调整的导火索。

从长期来看，美联储自2008年以来的宽松货币政策助长了美国股市的过度繁荣。随着美联储开始收缩，美国股市的调整势在必行。次贷危机后，美联储推出了一系列宽松的货币政策来刺激美国经济复苏。首先是迅速将联邦基准利率降至0.25%，并维持七年。第二，共实施了三轮量化宽松政策，为市场提供了大量流动性。由于流动性宽松，美国公司开始回购大量股票，美国股市经历了9年的缓慢牛市。尤其是进入2018年后，S&P 500股市在今年第一个月屡创新高，平均市盈率从2009年初的12倍左右升至近23倍。在这种背景下，美联储正式进入缩减规模的进程，无疑将从根本上改变当前的流动性环境，动摇美国股市过度上涨的基础。

此外，量化交易技术和资金被动管理是美股加速下跌的技术原因。Cta基金是数量型基金的产品，其投资策略是追求短期趋势，在上升趋势做更多，在下降趋势做空。因此，一旦市场下跌，cta基金将跟随市场，并开始强制销售模式，对市场施加额外的下行压力。高盛(Goldman Sachs)曾指出，S&P 2735指数是这一趋势的转折点，引发了cta定量基金的激进抛售。值得注意的是，S&P指数在2月5日从2750点跌至2649点，刚好超过了这个转折点。同时，指数基金的清算也加剧了市场的抛售压力。

美国股市今年很可能继续波动

展望2018年美国股市，我们可以逐一考察股价的三大驱动因素。

首先，从企业盈利能力的角度来看，工资成本和融资成本的上升可能会让美国企业难以在2017年继续保持强劲表现。目前，美国经济增长率持续高于潜在经济增长率，而减税和基础设施建设导致的财政赤字将进一步加剧正产出缺口，形成市场通胀压力，推高10年期美国国债收益率。根据美国银行的预测，到2018年底，10年期美国国债的收益率将达到3.25%左右。

其次，从投资者的风险偏好来看，在2月初股市暴跌后，投资者对市场风向的变化更加敏感，风险偏好趋于理性。2018年，中美贸易摩擦、鲍威尔货币政策、中期选举结果等不确定事件时有发生。，很难使波动率指数在暴跌前回到低位。

第三，从无风险利率的角度来看，随着加息可能性的增加，现金流量折算法估值的企业价值会变小，股价会下跌。美国联邦储备委员会新任主席鲍威尔2月27日在国会作证时说，尽管市场波动，但他将在未来继续逐步提高利率。据估计，美联储将在2018年加息3至4次，无风险利率将进一步上升。

因此，结合利润、风险偏好、无风险利率等因素变化的前景，持续9年的美国牛市基本结束，并继续波动，很有可能在2018年主导美国股市。(中信经纬应用)