尹中立：股灾再现不仅与金融去杠杆政策有关

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作者:尹中立

2月6日，中国股市主要股指均下跌约4%，香港股指也下跌了5%。表面上看，今天股价暴跌的罪魁祸首是前一天美国股市的大幅下跌，但必须解释的是，美国股市是在2月5日开始暴跌的，而国内股市是在一周前暴跌的。

在最近8个交易日(2018年1月26日至2月6日)，中国国内股市经历了异常波动。所谓异常波动，是指股价大幅下跌，所涉及的股票数量超出正常范围。2018年1月31日、2月1日、2日、5日和6日，连续五天数百只股票同时下跌。

据笔者统计，元旦以来，1000多只股票下跌了20%以上，500多只股票下跌了30%以上，数十只股票下跌了40%以上(260多只股票被停牌，否则跌幅较大的股票数量会更多)。股票市场的异常波动严重打击了市场投资者的信心。

股市异常波动的主要因素是金融去杠杆化政策的引入和实施。近一个多月来，金融杠杆降低政策相继出台，以下三项政策都与二级市场有关。

一是降低信托基金杠杆的政策。其中包括暂停新增的中间级筹资业务和暂停新增的单票筹资业务。一般要求是将融资杠杆比率从1:2调整到1:1，这导致需要出售一些信托基金来换取现金。在市场流动性不足的背景下，集中抛售股票意味着价格大幅下跌。相当多的股票都有闪电崩盘，这与此有关。

目前，信托是仅次于基金的股票市场第二大控股机构。根据2017年第三季度上市公司的公开信息，信托持有a股的公司有1121家，约三分之一的上市公司拥有信托机构的股东。因此，信托去杠杆化政策对股票市场有很大的影响。

第二，资产管理计划的杠杆作用降低，持有资产管理计划股东股份的公司面临减持压力。在众多的日限价股票中，河家(300273)是一个典型的代表。2月1日，公司宣布公司实际控制人兼控股股东郝振喜即将到期，无法更新资产管理计划，将被动减持1466万股(1.86%)。减持的原因是，根据中国证监会和中国资产管理协会的相关要求，资产管理计划到期不能展期，必须终止，属于被动减持。受此消息影响，该股股价在2月1日跌入谷底，每日涨停很快被封杀。需要注意的是，2015年至2016年，公司股价在15元至20元之间波动，目前的股价相当于一年前的一半左右。当股价急剧下跌时，它加速下跌，给投资者造成重大损失。目前，该股已被迫停牌。

据统计，两市3484只股票中，1384只股票的大股东名单中有信托计划或资产管理计划，占39.72%。

第三，股权质押融资需要根据新规定进行重新监管。2018年1月12日，上海、深圳证券交易所联合发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》(2018年修订)，自2018年3月12日起正式实施。新规为股票质押设定了一系列风险控制指标，超出风险控制指标的业务应限期整改。例如，一只股票的质押率不应超过50%，而目前有129家上市公司的股票超过了这一比例要求。

将股市下跌归咎于金融政策的变化是不够的，必须指出，政府资金对股市的不当干预也是罪魁祸首。政府资金对股票市场的长期不当干预导致了大多数中小股票的流动性枯竭

为了稳定异常的市场波动，以证券公司为代表的政府基金于2015年7月开始干预二级市场。这部分资金是巨大的(没有公开数据，估计约为1.5万亿人民币)，这已经成为围绕市场的重要力量。虽然它对市场稳定起到了一定的作用，但其行为严重扭曲了股票价格形成机制。

从去年开始，我们可以观察到这样一个现象:每当市场大幅下跌时，总会有神奇的力量拉高权重股指数，2017年发生了10多次类似的现象。此外，支撑基金总是在下午2点多的时候推高蓝筹股指数，然后神奇地拉高上证50指数，有明显的人为干预迹象。可以推测，上述干预应该由以证券公司为代表的政府基金来完成。

重复行为和现象可以稳定市场波动，但会降低蓝筹股的风险溢价，扭曲正常的股价形成机制。2017年，以银行和保险公司为代表的蓝筹股平均上涨了30%。投资者被蓝筹股的持续上涨所吸引，纷纷抛售中小股票，导致这些股票的持续下跌。统计数据显示，2017年有2000多只股票下跌，其中1000多只股票下跌超过10%。

当这些中小股的股价持续下跌，交易量大幅减少，流动性耗尽时，很容易导致质押融资股东的头寸爆炸。

根据邓忠公司披露的最新股票质押信息数据，截至2018年1月底，a股市场质押股票市值总计6.17万亿元。有771项承诺达到警戒线，1066项承诺达到清算线，涉及608家上市公司，资本规模4399.79亿元。

虽然大股东可以通过增加质押来阻止清算，但一旦大股东增持股份不足，股价跌至清算线，其控股地位可能丧失。如果质权人出售质押股份，股价将进一步下跌，在市场上引起连锁反应。

最近几天，许多股票连续大幅下跌，原因是人们担心这些质押股票会爆炸，这与2015年的股市崩盘基本相同。

笔者提出以下两项对策和建议:

1.为了减少金融去杠杆化政策对股票市场的影响，最好为政策的实施设定一个较长的缓冲期，这不能是全面的。在去杠杆化的同时，我们可以通过增加进入股市的合规基金来对冲，以减少市场波动。不同的部门在制定政策时，要统筹考虑，防止合成谬误。

2.为了减少政府资金对股价形成机制的影响，有必要考虑撤回这部分资金，让这批资金在公开透明的规则下运作。在政府资金仍然干预股票市场的前提下，建议对资金的配置进行协调，不仅包括蓝筹股，还包括中小盘股，以实现均衡配置，不偏袒任何一方，不扭曲正常的股价形成机制。