国信策略：乐观看多 关注白马超跌反弹机会

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凤凰网财经5月7日电-周一上午，国信证券(002736)战略分析师团队项燕和詹迪发布了最新的战略研究报告，称市场在前期经历了相对较大的调整后，建议投资者在5月份积极做多。

主要有两个原因:第一，从已发布的2017年上市公司年报和2018年第一季度报告来看，上市公司整体业绩增速仍相对较好，净资产收益率持续上升。与年初相比，当前市场利率大幅下降，全年a股预期收益率为10%至15%的观点保持不变。

第二，从宏观经济动态变化来看，前期制约市场的一个重要因素是“去杠杆化”政策下的货币信贷双重紧缩，这体现在2017年11月以来社会融资余额增速持续快速下降。在央行开始新一轮“RRR减息”之际，央行认为，自5月份以来，央行已进入“宽货币+紧信贷”的周期。历史数据显示，在这种周期环境下，股市整体上涨的可能性将大大增加。

在具体投资目标方面，国鑫战略表示，考虑到目前许多白马公司的利润增长率仍处于较好水平，且许多公司今年以来都进行了重大调整，建议投资者关注蓝筹股白马的超卖反弹机会。

以下是研究报告的全文:

国鑫战略:项燕、战弟

核心结论

展望5月份的市场形势，在前期市场经历了相对较大的调整后，我们建议持乐观态度，积极做多。主要有两个原因:第一，从已发布的2017年上市公司年报和2018年第一季度报告来看，上市公司整体业绩增速仍相对较好，净资产收益率持续上升。叠加目前的市场利率与年初相比已经大幅下降，全年我们仍然保持a股10%-15%的预期收益率。第二，从宏观经济动态变化来看，前期制约市场的一个重要因素是“去杠杆化”政策下的货币信贷双重紧缩，这体现在2017年11月以来社会融资余额增速持续快速下降。随着央行开始新一轮的“RRR减息”，在我们的“货币+信贷”分析框架下，我们认为自5月份以来已经进入了“宽货币+紧信贷”的周期，历史数据表明，在这种周期环境下，股市整体上涨的概率将会大大增加。

2018年4月市场状况回顾

总体而言，2018年4月，a股市场表现主要以下跌调整为主，主要指标均出现下跌。其中，创业板指数的月度跌幅最大，为5.0%，而50强指数的月度跌幅相对较小，为2.4%。从市场风格来看，从2月到3月，创业板指数优于上证综指的情况并未持续。4月以后，市场风格基本处于平衡状态，无论是创业板还是主板都没有表现出更多的风格超额收益。

在行业方面，4月份除医药外的所有第一产业均出现下滑，其中医药略有上升，钢铁、计算机和食品行业下滑幅度较小，电子、媒体和汽车行业下滑幅度较大。

2018年5月市场前景:乐观和看涨

展望5月份的市场形势，在前期市场经历了相对较大的调整后，我们建议持乐观态度，积极做多。主要有两个原因:第一，从已发布的2017年上市公司年报和2018年第一季度报告来看，上市公司整体业绩增速仍相对较好，净资产收益率持续上升。叠加目前的市场利率与年初相比已经大幅下降，全年我们仍然保持a股10%-15%的预期收益率。第二，从宏观经济动态变化来看，前期制约市场的一个重要因素是“去杠杆化”政策下的货币信贷双重紧缩，这体现在2017年11月以来社会融资余额增速持续快速下降。随着央行开始新一轮的“RRR减息”，在我们的“货币+信贷”分析框架下，我们认为自5月份以来已经进入了“宽货币+紧信贷”的周期，历史数据表明，在这种周期环境下，股市整体上涨的概率将会大大增加。

一季度，a股总体净资产收益率上升，创业板市场的表现呈倒V型

一季度，所有a股整体表现略有下降，但不包括金融和石油类a股，整体表现略有上升，其中中小企业表现明显改善，而主板上市公司增速略有放缓。从利润影响因素来看，第一季度收入增长率和毛利率均有所回升。行业方面，2018年第一季度a股行业利润增速喜忧参半。除去金融和石油后，所有a股的净资产收益率(ttm)达到了2012年第二季度以来的新高。其中，销售净利润率的反弹是企业净资产收益率持续提高的主要原因。在现金流量方面，一季度上市公司现金流量占收入的比重呈季节性下降。资本支出大幅上升。

基于2018年第一季度的数据，国鑫战略团队预测，2018年a股上市公司的整体利润增长率将在11%左右。与年初相比，目前的市场利率大幅下降。我们预计2018年底的市场利率将明显低于2017年底，因此我们认为整体市场估值不会大幅下降。考虑到上市公司盈利和估值发生变化的可能性，我们预计2018年a股的总体预期收益率在10%至15%左右，增长率为11%，估值有所上升(由于利率下调)。考虑到该指数自2018年以来仍有负回报，我们建议目前应该乐观积极。

(关于所有上市公司2017年年报和2018年第一季度的详细财务数据分析，请参见我们的专题报告《上市公司2018年第一季度分析:净资产收益率持续上升，创业板业绩V型逆转》)

“货币+信贷”框架表明，市场上涨的可能性大幅上升

国信证券的总量研究团队首创了“货币+信用”的资产配置框架模型，分析不同资产价格在不同周期环境下的绝对和相对收益表现。根据央行货币政策操作的标志性事件，我们将货币周期定义为“宽货币”和“紧货币”，根据社会融资余额和m2增长率的变化方向，将信贷周期定义为“宽信贷”和“紧信贷”。将两者结合起来，可以有四种不同的“货币+信用”循环环境，即“宽货币+宽信用”、“宽货币+紧信用”、“紧货币+宽信用”和“紧货币+紧信用”。

以近期市场表现为例，在我们的模型框架中，从2017年2月到2017年10月，宏观经济环境已经进入“货币紧缩+信贷宽松”的周期环境(上图第二象限)。2017年11月至2018年4月，由于m2增速和社会融资余额大幅下降，周期环境变为“货币紧缩+信贷紧缩”(上图第三象限)。从近年来a股市场的实际表现来看(去年以tmt为首的消费大幅下降，创业板领先的金融周期滞后于今年)，“货币+信贷”框架具有良好的解释效果。

2018年4月17日，中国人民银行宣布RRR降息1%。由此，我们认为，自5月以来，周期性环境已进入“宽货币+紧信贷”的第四象限。根据历史经验，如果用主板上证综合指数来衡量a股市场，那么在“货币紧缩+信贷紧缩”的周期中(最后一个周期是2017年11月至2018年4月)，a股市场将几乎100%下跌，而在“货币宽松+信贷紧缩”阶段(根据上述定义，从2018年5月开始)，股市上涨的概率将大幅上升。

关注白马超卖反弹的机会

如上所述，2017年整体市场风格明显偏向白马蓝筹股，2018年2-3月创业板市场快速反弹后，2018年4月以来整体市场风格趋于平衡。我们相信，在2018年，当主板和创业板市场的相对业绩变化明显趋同时，这种相对均衡的风格很有可能会继续。

自下而上，国鑫策略团队统计了2000年至2017年不同匹配估值结果下所有股票的股价收益表现(见下表)。根据历史数据，a股市场上估值合理、业绩匹配的上市公司，即使撇开宏观变化、板块轮换、风格转换等因素，也总能获得更好的回报。

考虑到目前许多白马公司的利润增长率仍处于相对较好的水平，并且许多公司自今年以来已经进行了重大调整，我们建议关注蓝筹白马的超卖反弹机会。

此外，我们建议关注金融业超额回报的机会。原因如下:

首先，尽管在“广义货币+狭义信贷”的周期中，金融、消费和货币市场的平均相对回报几乎相等，但金融部门获得超额正回报的可能性更高。自2002年以来，在过去的四个“广义货币+紧缩信贷”周期中，金融业的表现仅略好于表现不佳的沪深300指数一次，而其他三个周期的表现则明显好于沪深300指数。然而，消费和tmt超额正回报的概率是50%。

其次，更重要的是，我们认为信贷扩张的拐点可能出现在第三季度，社会融资和m2增速的拐点可能出现。然后我们预计市场环境将从“宽货币+紧信贷”转变为“宽货币+宽信贷”。在这种环境下，金融部门的相对回报仍然显著较高，而电信市场和消费则不然。因此，从这个角度来看，我们相信未来金融业获得超额回报的确定性将会更强。