广发郭磊：通胀预期升温 这轮的2.5％或是史上3.5％

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广发证券(000776)首席宏观分析师郭磊发表了一份研究报告，认为当前cpi数据仍然偏低，导致通胀预期上升的原因有四个:首先，猪肉价格正处于同比上涨期。第二，食品价格基数是历史最低点之一。第三，原油价格上涨趋势开始加速。第四，一些消费品，如啤酒，在淡季涨价了。

目前，我们仍将2018年理解为温和通胀。几个因素决定了本轮的2.5%可能是历史上的3.5%。首先，全球潜在增长率正在上升，如果潜在增长率不受约束，通胀就不会出现“杯子效应”。第二，受本轮调控影响，新房价格处于超低弹性状态。第三，技术取代了劳动力，这使得劳动力成本难以上升。第四，页岩油和新能源汽车导致油价弹性受到一定限制。第五，大规模养殖可能会在一定程度上降低猪的周期灵活性。

上游表现没有超过季节性，加工业逐月加速证明了价格向产业链上下游环节的传递:

首先，尽管12月份生产者价格指数与上月相比有所放缓，但却有所加速。尽管2018年的生产者价格指数将低于2017年，但该中心可能仍不会太低。

二是12月份，矿业和原材料行业基本稳定，加工行业价格环比大幅上涨，说明价格上涨向行业下游传导。

第三，由于12月份天然气供应紧张，天然气生产和供应行业价格上涨6.4%，涨幅为2.9个百分点。这是一个短期干扰因素。

第四，12月份，黑色金属、有色金属、煤炭等行业价格均同比正常下降。从1月份的高频数据来看，水泥价格仍处于同比上涨区间，但熟料价格在第二周的下跌引起了广泛关注；钢铁价格季节性下跌。动力煤价格在12月中旬下跌后，1月份略有反弹。上游价格没有超出预期的特殊因素。

第五，原油价格的上涨趋势始于12月中旬，这可能导致一些化工产品的价格反应。 原始研究报告:

投资要素

首先，目前的cpi数据仍然偏低，这导致通胀预期升温，原因有四。

第二，目前，我们仍将2018年理解为适度通胀。几个因素决定了本轮的2.5%可能是历史上的3.5%。

第三，从12月17日到2月18日:cpi在短期内将如何演变？

第四，上游价格表现没有超过季节性，ppi加工业逐月加速，证明了价格向产业链上下游环节的传导。

文本

目前的cpi数据仍然偏低，但通胀预期正在升温，原因有四。12月17日，cpi同比增长1.8%，相当于8月至11月的平均水平。2017年四季度分别为1.4%、1.4%、1.6%和1.8%，全年居民消费价格指数增长1.6%，继续保持在过去四年的波动范围内(1.4%-2.0%)。从数据来看，我们通常可以将2017年定位为“低cpi通胀”。

然而，目前的通胀预期确实正在迅速升温，主要原因有几个:

首先，猪肉价格同比上涨。从历史规律来看，猪肉与cpi的关系仍然是最高的相关性。这一轮猪肉价格从2016年第二季度下降到2017年第二季度，然后又上升。大致而言，2018年前三个季度可能处于同比上升期。

第二，食品价格基数是历史最低点之一。在2017年的报告中，我们多次指出，玉米价格的传导导致了2017年粮食的超卖，2017年粮食的增幅仅为-1.4%，基本上是历史最低增幅之一。根据正常基数，2018年食品价格涨幅也将上升。以50个城市的马铃薯价格为例，2017年的年均增长率为-5.7%，而过去四年的增长基本上是正年和负年(12.6%，-5.8%，11.6%，-5.7%)。除了供应方种植调整，基数也是一个重要因素。

第三，原油价格上涨趋势开始加速。12月4日，我们发布了“2018年油价中心可能上涨”的报告，表明油价存在上行风险。近10天后，油价开始在底部大幅上涨。自12月中旬以来，wti原油价格环比上涨10%，月平均价格也从12月的11%上涨至17%。原油的影响非常广泛，原油价格的上涨趋势将在一定程度上推动全球通胀。

第四，一些消费品，如啤酒，在淡季涨价了。自去年12月以来，白酒集体涨价，随后是淡季啤酒涨价。啤酒价格的上涨可能与原材料、包装、劳动力等成本的上涨有关。，而且应该与建筑业持续高度繁荣所带来的需求上升有关。但无论如何，它已经引起了通胀上升的担忧。

但目前，我们仍将2018年理解为适度通胀，几个因素决定了本轮2.5%的通胀率可能是历史上的3.5%。基于上述逻辑，2018年的通胀率应该是很高的。区别不在于通货膨胀中心是否会上升，而在于它是否会从“低通货膨胀”迅速走向“中等通货膨胀”，并直接进入“高通货膨胀”阶段。中度通货膨胀和高度通货膨胀的区别在于前者的相应政策大致是中性的，或者至多是中性的，是略微紧缩的；后者将导致消极的政策收紧。

未来并不完全可预测，但目前，高通胀的可能性仍然很小，并且有几个因素制约着通胀斜率，这导致即使其他通胀因素大致相等，通胀程度也低于前一个周期。

首先，全球潜在增长率正在上升，如果潜在增长率不受约束，就不会有通货膨胀的“杯子效应”。这可能与R&D周期、劳动力周期和中国新的婴儿潮有关。全球潜在增长率正处于扩张期。一个非常简单的经济原因是:当潜在增长率上升时，通货膨胀不会上升得那么快；当潜在增长率不变甚至下降时，任何刺激增长的行动都将导致快速通货膨胀并成为一种制约。就像往杯子里加水一样，如果杯子的口很低，水很容易溢出。

第二，受本轮调控影响，新房价格处于超低弹性状态。2017年3月17日，北京市有关部门下发文件，要求“确保新建商品房交易价格不逐月上涨”。事实上，在某种程度上，这代表了大多数一线和二线城市的监管理念:新房不会提高价格；限制二手房卖空，打击投机。新房价格的低弹性将对二手房、租赁房和一般价格产生广泛的传导。2007年和2011年通货膨胀上升时，出租房租金价格分别上涨了4%和5%，这将与一般商品价格相互增强。本轮的不同之处在于，房价和租金处于相对较低的弹性状态。

第三，技术取代了劳动力，这使得劳动力成本难以上升。中国经过刘易斯拐点后，劳动力成本的过度上升一直是一个风险点。然而，在2013-2015年，经济通缩降低了劳动力成本。然后，在2016-2017年，经济显著扩张，许多新领域(如本地生活o2o)正在大规模增加就业。为什么劳动力成本没有上升？

一个重要的解释是技术取代了劳动力。例如，共享自行车取代了人力车；餐饮o2o和扫描代码订单和付款减少了服务员的需求；自动化和机器人(300024，诊断单元)的使用大大减少了工人的数量，人工智能进一步提高了人们对某些人工将被取代的期望。这种不断演变的替代效应在很大程度上抵消了经济扩张带来的劳动力成本的正向驱动。

第四，页岩油和新能源汽车导致油价弹性受到一定限制。一是页岩油的替代效应；其次，新能源汽车和传统能源的研发和市场化之间存在微妙的平衡，油价的弹性可能不会像鼎盛时期那样高。

第五，大规模养殖可能会在一定程度上降低猪的周期灵活性。所谓的“猪周期”通常意味着猪肉价格有规律的周期性波动。也就是说，肉价的上涨促进了母猪存栏量的增加，生猪的增加，供给的滞后导致肉价的下降，然后大量母猪被淘汰，进而进入生猪供给减少、肉价上涨的周期。从这个逻辑来看，只要供求规律存在，就会有很高的猪循环的可能性。然而，大规模养殖将导致供应方对价格的理性预期增强，生猪周期的灵活性将在一定程度上减弱。

如果其他价格上涨因素保持不变，在上述因素的斜率约束的背景下，今天2.5%的消费物价指数可能类似于上一个周期的更高读数，例如3.5%。

从12月17日到2月18日:cpi在短期内将如何发展？12月cpi的特点是强势食品和弱势非食品。非食品类同比下降0.1个百分点，食品类同比上升0.7个百分点。在非食品产品中，能源价格对cpi增长的影响约为0.05个百分点，其贡献并不显著。医疗保健增长率持续下降，医疗改革影响的高峰期已经过去。考虑到2017年的高基数，2018年医疗价格对cpi的贡献应该会下降。食品是目前cpi的主要驱动因素，蔬菜和新鲜水果价格分别上涨1%和5.5%。后者是超级季节性的，应该与天气因素有关。

2018年1月的cpi不应过高，正常水平应在1.5%-2.0%之间。主要原因是2017年1月下旬是春节，2018年2月下旬是春节，这将导致2018年1月cpi基数较高。拉动因素包括寒冷气候下猪肉和蔬菜价格的上涨。从前10天的高频数据(山东蔬菜价格指数、前海蔬菜批发价格指数和菜篮子200指数)来看，蔬菜同比有所增加，但还不明显。基层研究显示，由于天气原因，1月份生猪价格上涨，但并未对猪肉造成显著影响。根据农业部1月11日的观察数据，1月份猪肉平均价格较12月份平均价格上涨了1.2%，仍属中等水平。

春节放错了地方，加上寒冷的天气、较低的食物基础和早期的油价，cpi将在2月份大幅上升。

二月之后，目前的理解是“上升中心(基数效用)+进一步传导+PPI+受油价影响的变量。”如果油价不大幅上涨，平均cpi应该在2.2%-2.7%的范围内。

这一年的趋势分布是不确定的。根据加息和新一轮涨价的逻辑，第一季度的2-3月是一个高点；第三季度初可能会出现另一个小高点。然而，通胀将受到国内需求强度的影响，金融去杠杆化政策的影响需要再次观察。目前，评判势必面临一些变数。

生产者价格指数:上游表现不超过季节性，加工业逐月加速证明了价格向产业链上、中、下游的传导。关于ppi数据，我们简要提醒您几点:

首先，尽管12月份生产者价格指数与上月相比有所放缓，但却有所加速。尽管2018年的生产者价格指数将低于2017年，但该中心可能仍不会太低。

二是12月份，矿业和原材料行业基本稳定，加工行业价格环比大幅上涨，说明价格上涨向行业下游传导。

第三，由于12月份天然气供应紧张，天然气生产和供应行业价格上涨6.4%，涨幅为2.9个百分点。这是一个短期干扰因素。

第四，12月份，黑色金属、有色金属、煤炭等行业价格均同比正常下降。从1月份的高频数据来看，水泥价格仍处于同比上涨区间，但熟料价格在第二周的下跌引起了广泛关注；钢铁价格季节性下跌。动力煤价格在12月中旬下跌后，1月份略有反弹。上游价格没有超出预期的特殊因素。

第五，原油价格的上涨趋势始于12月中旬，这可能导致一些化工产品的价格反应。

风险警告:

1)经济上行或下行压力超出预期；

2)进口通胀的影响超出预期。

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