公司什么都做：馅饼还是陷阱？

本篇文章3100字，读完约8分钟

经济观察报/温

无论你是投资财务管理还是创业做企业管理，你都必须首先学会如何理解业务和分析投资。今天，我们开始谈论商业模式，特别是公司是应该多元化还是专注于其主要业务。在过去的几堂课中，你已经了解到金融已经改变了商业模式，但事实上，金融不仅可以促进好的商业模式，还会助长坏的商业模式，导致资源浪费。关键是金融系统的内部机制是促进坏钱赶走好钱，还是相反。今天的谈话主要是通过两个案例，百度和HNA。为什么中国公司什么都喜欢做？多元化发展趋势中隐含着哪些陷阱？

百度金融

2017年5月至6月，穆迪和惠誉这两家主要国际信用评级机构分别宣布，将对百度进行负面观察，并下调其重新评估名单。穆迪副总裁解释说:降低重新评估的主要原因是，与百度的核心业务相比，财务业务增长迅速，但财务和执行风险要高得多，因此百度的信用评级面临压力。

截至2017年3月底，负责理财产品和小额贷款业务的百度金融总资产为250亿元人民币，相当于百度总资产的12%。穆迪和惠誉担心个人信贷和理财产品的风险相对较高，这些业务的快速增长使得百度承担了太多个人和中小企业融资风险，推高了百度的实际杠杆。

那么，百度为什么要涉足与其主营业务无关的金融领域呢？

在过去的几年里，阿里从支付宝到余额宝，再到蚂蚁金服，这推动了许多企业家加入互联网金融热潮。与此同时，百度正面临越来越大的增长压力。华尔街分析师几乎每个季度都会问高管:你的新增长点来自哪里？

毫不奇怪，答案之一是发展互联网金融。百度金融成立于2015年12月，业务涵盖消费金融、钱包支付、互联网证券、网上银行、网上保险等多个领域，覆盖所有金融领域，标志着百度向多元化扩张迈出了重要一步。金融和百度的主要业务之间没有太多联系，但百度确实有一个独特的大数据用户搜索。通过技术建模和人工智能，可以更准确地掌握用户的财务需求，更好地评估用户的信用等级，减少违约。

由于百度涉足金融较晚，它必须专注于某些领域并进行大交易。百度金融专注于消费金融，尤其是培训和教育贷款，为许多被排除在传统金融视野之外的年轻人提供信贷，帮助他们投资人力资本，改变职业命运。百度表示，它已经占据了教育信贷领域75%的市场份额。

百度采用三方模式。例如，学生在新东方等教育机构注册，向百度金融申请贷款并支付学费。之后，学生们分期向百度支付学费。这是一种双赢的合作。

然而，融资难的原因不是结构设计难，而是跨期交易的性质为违约提供了太多的空空间。2016年底，一个名为“全球美国英语培训”的组织跑了，老板拿走了几千名学生数千万元的学费。据报道，超过90%的学生选择百度金融一次性帮他们支付学费，然后他们会分期偿还百度。教育机构跑了之后，学生还是会报答百度。百度的责任在哪里？

金融产品有刚性赎回的要求，这意味着投资者购买百度的金融产品。在那之后，百度不能说我们拿不回我们的投资，我们没有钱来履行最初的金融产品承诺，但是我们必须支付金融承诺，即使我们没有钱。这意味着额外的连带责任。

多元化发展在野蛮成长时期可以带来收益，但也可能带来多重风险点，给百度的信用评级带来下行压力。

HNA的故事

海航集团的多元化经营远比百度更广泛，几乎是全方位的。HNA在1993年成立时，资产只有1000万元，到2016年底，已经达到1.2万亿元，增长了12万倍！涉及哪些领域？截至目前，其业务范围涵盖六大领域:航空/运输、机场服务、酒店、零售、物流和金融，并控制着11家上市公司。

HNA的扩张模式主要是并购。过去一年的交易清单可以告诉你这一点。2016年2月，海航集团以60亿美元收购了美国科技公司英格拉姆克罗。今年4月，它以15亿美元收购了瑞士空航空服务公司gategroup，为空航空公司提供餐饮服务；今年4月，它收购了英国外汇交易所运营商国际货币交易所(ICE)，后者是全球最大的零售货币兑换商之一。今年4月，它还收购了卡尔森酒店集团100%的股权和雷兹多特尔集团51.3%的控股股权。今年7月，它以28亿美元收购了地面服务集团swissport，并以25亿美元收购了在纽约上市的飞机租赁集团avolon。10月份，它以100亿美元收购了citgroupinc .的飞机租赁业务，同月，它以约65亿美元收购了希尔顿集团25%的股份，成为后者的最大股东。

到2017年，收购速度进一步加快。今年3月，海航集团以130万美元收购了《财经》杂志联合办公室80%的股权。同月，该附属公司在香港以74.4亿港元购得一块土地，这是HNA在五个月内在香港启德购入的第四块土地，总成本为272亿港元。今年3月，又有三起并购。一是增加德意志银行的股份，成为该银行的第三大股东；二是以4.46亿美元收购oldmutualplc资产管理公司25%的股份；第三，HNA与其他公司一起，花费22亿美元收购了曼哈顿的245号公园大道大楼。今年4月，它以68.72亿元人民币收购了新加坡物流公司cwt。

这些只是HNA在M&A的一些项目。根据dealogic的统计，在2017年4月之前的28个月里，HNA获得了超过400亿美元。为什么要购买这么多相关和不相关的资产？

理论上，HNA可以收购许多其他公司，投资者可以购买自己的股票，因为这些公司大多数都是上市公司；HNA和投资者本身有什么区别？如果并购可以节省大量成本、实现协同效应或获得更多廉价资金(这是投资者自己无法做到的)，那么HNA这样做是合理的。然而，2015年的净资产回报率为3.2%，因此我们看不出之前的并购带来了多少好处。

集团董事长陈峰的目标是在2025年跻身世界500强前10名，因此有必要加快并购步伐。这个梦当然是好的。然而，所有的公司都有扩张的冲动，都想成为老板。关键在于公司是否受到资本的约束。如果资本是自由的，不会带来约束，任何公司都将力争成为世界上最大的公司。

国内企业的多元化趋势

HNA和百度只是中国多元化企业的两个例子，但近年来多元化的势头有所增强，尤其是各行业的企业几乎都有房地产行业。例如，以沪深300指数为例，会员公司的平均板块数从2004年的2.45增加到2010年的2.85，增幅接近20%，表明跨行业扩张的势头仍在继续。

在多元化企业中，海航集团领先，但国内金融市场并未警告它，而百度刚刚尝试过，但国际评级机构已经警告过它。这本身也反映出一些问题:在整个过程中，为并购提供融资的金融机构是否做了尽职调查评估和风险控制？为什么金融机构允许国内企业在没有足够限制的情况下任意扩张？接下来我们将继续讨论这些话题。

今天我们讨论三个要点

首先，只要资本是免费的或成本极低，每个人都会追求规模，使自己的公司成为世界上最大的公司。这就是花别人的钱而不感到难过的意思。另一方面，如果金融市场的内部机制导致好钱赶走坏钱，那么盲目扩张的冲动就会受到融资成本上升和融资约束的抑制。

其次，投资者应该警惕管理层的扩张冲动。对于股权非常分散的公司来说，资本对高管只有软约束或没有约束。在这种情况下，高管们喜欢变得更大，但为了让自己变得更漂亮和个人利益而忽略了变得更强。

第三，在增长和竞争的压力下，百度凭借大数据优势进入金融领域，专注于消费金融，尤其是教育贷款业务。这种多元化扩张是合理的。然而，从国际评级公司的评估来看，多元化发展是有代价的:每增加一个业务领域，就有一个额外的风险点。

(这篇文章是陈志武教授在喜马拉雅山的金融课程的讲稿)

《陈志武经济观察报》专栏作家

耶鲁大学管理学院金融经济学教授，清华大学人文社会科学院、经济管理学院客座教授，北京长江智库学术委员会主席。

签署