《证券法》专章规定“投资者保护”的得失

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保护投资者的利益无疑应该成为《证券法》所保护的基本价值之一，但对投资者保护的理解不应过于狭隘，也不应简单地将其简化为一些具体的规则。在中国证券市场的法制建设中，我们不仅要关注技术和规则本身，还要关注市场结构。探索“群体法”的私法精神，增强散户的凝聚力，将有助于改变“散户大”而“散户孤立无助”的尴尬局面。

在2019年全国人大公布的《证券法》(修订草案)第三稿中，延续了2015年《证券法》(修订草案)的风格，并有专门一章规定了“投资者保护”。对于这种做法，反对者很少，支持者很多。支持者认为，关于投资者保护的特别章节突出了投资者保护在《证券法》中的地位，更好地体现了《证券法》的宗旨。笔者认为，从立法理念上讲，我国证券法应加强对投资者的保护，而从立法技术上讲，在证券法的专门章节中规定“投资者保护”可能并不合理。如果将其他法律难以规定的与投资者保护相关的内容写入“投资者保护”专章，该专章的内容将会混乱，甚至与其他章节的规定相冲突，相反，“投资者保护”专章的价值将会降低。

首先，《证券法》(修订草案)专门有一章规定了“投资者保护”，强调了立法者对投资者保护的重视，但并没有实质性地提高投资者的地位

纵观当代各国的证券法，都强调投资者保护。一方面，立法者之所以如此强调投资者保护，是因为投资者是证券市场的资金提供者，投资者及其资本投资在证券市场上的损失就像失去了血液，证券市场将失去其存在价值；另一方面，这是一种假设，即投资者在证券市场上处于弱势。投资者与上市公司或发行人之间存在信息不对称，容易受到欺诈发行、市场操纵和内幕交易等违法行为的影响。证券市场也将失去有效配置资源的功能，因此有必要为投资者提供有效的救济。中国证券市场有很多“散户”，他们有很强的赌博性。如果以“散户”为代表的投资者群体被忽视，证券市场很难维持大众的支持。在这种情况下，保护投资者当然极其重要。

当特别章节规定“投资者保护”时，有两个方面不能忽视。一方面，投资者保护渗透到分配、交易、服务甚至秩序的各个方面，几乎每一个证券法律制度都渗透着投资者保护的理念，这是所有证券法律制度的内在价值。在这种情况下，特别章节规定了“投资者保护”，这很容易使法律读者产生某种错觉，即所有关于投资者保护的规定都集中在本章的特别条款中，从而忽略了其他章节所体现的投资者保护的价值。另一方面，《证券法》具有多重价值。如果说投资者保护是证券法的制度价值，那么市场效率、法律透明度甚至流动性都不是同等重要的制度价值。如果市场效率、流动性和法律透明度被忽视，投资者保护将很快失去支持。在这方面，引导投资者狭隘的思维可能并不能真正帮助投资者保护。

《证券法》(修订草案)将其他章节难以吸收的内容纳入“投资者保护”的专门章节。在本章中，虽然有典型的证券法问题，但也有公司法甚至公司治理的问题；虽然有实体法规范，但也有程序法规范；虽然有与证券发行相关的内容，但也有与证券交易和服务相关的内容。在我看来，在特殊的历史时期和背景下，试图借助专门的章节规定来表达投资者保护作为一个整体的重要性并不一定是不合理的。然而，投资者保护与证券发行、交易、服务、监管等基本制度之间的逻辑关系过于分散，将影响证券法的实施效果。

第二，即使特别章节规定“保护投资者”是一个更好的选择，其核心体系和内容也应谨慎放置，不应成为一个装满零散术语的容器

将“投资者保护”这一特殊章节写入公司治理条款的原因之一是立法者无意对《公司法》和《证券法》进行联合修改。上市公司治理实践表明，我国现行《公司法》内容简单，可操作性不强，确定性不足。事实上，糟糕的公司治理是减少投资者保护的一个重要原因。但是，如果证券法专门的一章规定了“投资者保护”，从而缓解公司法的缺陷和不足，放弃成本是不可避免的。长期以来，中国证监会和学者们一直关注公司治理与证券市场的互动关系。尽管深刻的原因没有得到清楚的解释，但他们普遍认识到这种联系关系的真实存在。例如，董事诚信义务的缺失绝不是证券法能够独立面对和解决的问题，需要从公司法和证券法两个层面来解决。然而，当只有修改证券法的选择权时，公司治理规则被纳入证券法是不可避免的。

当立法机关在专门的一章中规定“投资者保护”时，它包括了几年的监督政策和经验。如果说实践是证券市场法律制度的生命之源，那么将监管政策和经验纳入证券法也不无道理。然而，我国也有一些监管经验和政策，其中不仅包括通常的监管经验和做法，还包括一些非常情况下的监管经验和政策。这些经验和政策往往是为了处理一些特殊的问题和情况，它们更适合于特殊的环境和特殊的时期。如果将特殊政策和经验应用于一般场景，一般规则和特殊规则之间的关系在理论上会发生逆转，在实践中必然会出现扩大特殊规则的适用范围和限制一般规则的适用范围的问题。这样，将经验引入法律将影响市场秩序的长期稳定性、市场和法律制度的可预测性，甚至诱发监管政策的变化。稳定的市场秩序有助于增强投资者信心，而信心并不是保护投资者利益的最大焦点。

投资者保护包括实体保护和程序保护。事实上，对于普通投资者来说，区分实体保护和程序保护意义不大。然而，就法律逻辑而言，这种划分是非常必要的。部分原因是实体法和程序法在问题、原则和效果方面存在重大差异。需要看到的是，国外有专门为《证券投资者保护法》制定的立法案例。这种立法并不一定尊重实体与程序完全分离的理论合理性，而是兼顾了实体和程序保护两个方面，但其核心内容仍然在于程序保护。

从实践的角度来看，证券投资者面临的最残酷的问题是，伤害者是一个或几个人，而受害者是大量的投资者，因此伤害者可能受益不多，但受害者却遭受了巨大的损失。有鉴于此，一方面，应该为投资者提供一个方便的索赔机制。一旦投资者被宽容对待，他们将不可避免地迫使上市公司和发行人改变他们的任性；另一方面，应提供一个争议解决机制，同时保护许多投资者，即许多分散的投资者应合并或成为一个主体，形成一个市场力量，与上市公司和发行人竞争。然而，鉴于此，由于种种担忧，证券法迟迟没有拿出好的方案。在我看来，一旦证券法被纳入对许多受害者有利的诉讼或救济计划，特别一章规定，“投资者保护”一般是成功的。

最后，保护投资者从口号和政策到规则的转变需要理论和实践的积累，立法者需要跨越从个人保护到整体保护的意识形态障碍

理论界和实务界揭露了大量侵犯投资者利益的案件，人们已经清醒地认识到投资者保护与证券市场健康发展的关系。然而，对于如何更好地保护投资者的利益，学者和实践者意见不一。普遍的看法是，针对实践中损害投资者利益的做法，应逐一提出有针对性的应对策略，甚至将这种应对策略转化为法律规范，以解决现实困境。这一建议的进一步发展是不断增加上市公司、发行人甚至中介机构的连带责任，使上市公司、发行人和中介机构因“坐在一起”而相互制约。这个建议不一定是错的，但显然是务实的。

对大多数上市公司或发行人来说，他们选择公开发行证券的原因是利用资本市场提供的便利融资机会，而证券市场提供了廉价的资金，中介机构可以从中获利。然而，当连带责任深入到证券发行和交易的各个环节时，无疑会增加融资成本。因此，看似纯粹的市场秩序也削弱了市场效率和市场价值，而没有融资功能的市场可能不利于保护投资者的利益。

立法者和执法者有不同的想法。执法者更关心的是每一个违法行为的认定，每一个侵权案件的处理，以及每一个处理结果的法律依据。因此，执法活动往往表现出鲜明的“微观思维”。微观思维和具体思维非常重要，可以作为检验宏观规则有效性的基础。立法者当然应该关注微观思维下的具体结论，但更应该关注宏观思维和整体结构，夯实投资者微观保护的基础。如果立法者只有“文化”的微观经验，就很难形成长期稳定的证券市场秩序，他们不仅不能促进证券市场的效率，而且还会陷入类似执法者的追求案件公平的角色。

保护投资者的利益无疑应该成为《证券法》所保护的基本价值之一，但对投资者保护的理解不应过于狭隘，也不应简单地将其简化为一些具体的规则。在中国证券市场的法制建设中，我们不仅要关注技术和规则本身，还要关注市场结构。探索“群体法”的私法精神，增强散户的凝聚力，将有助于改变“散户大”而“散户孤立无助”的尴尬局面。

(作者是中国人民大学法学院教授、中国法学会商法研究会副会长、上海证券交易所评审委员会委员)